【广发宏观王丹】11月EPMI大致平稳

广发证券资深宏观分析师 王丹

[e-mail]

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，11月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）54.7，环比下行3.1个点，符合季节性特征（见图1）；环比降幅略低于过去五年环比降幅的季节性均值（-3.8个点）。景气面方面，7大细分行业位于扩张区间的个数为5个，略低于9-10月的6个，但好于三季度平均的2.7个。

第二，从主要分项指标来看：（1）供需两端指标有不同程度季节性回落；出口订货指标回落幅度小于整体需求；（2）购进价格环比连续两个月放缓，销售价格环比由升转降，带动利润指标环比下行；（3）就业指标环比下降1.8个点，结束了9-10月连续2个月的环比上行；（4）贷款难度环比下降2.9个点，结束了之前连续3个月的上行趋势，表明新兴产业融资环境边际好转；（5）反映新兴产业投研活动的指标略有改善，研发活动和新产品投产环比均有所上行；（6）值得注意的是，和历史时段相比，目前的产需比、用户库存处于偏高位，也就是说供给超过需求的特征一定程度上存在，逻辑上会对投资形成一定约束。

第三，从11月前两周的高频数据看，六大发电集团耗煤、高炉开工率、汽车零售、地产销售等数据同样呈现环比小幅回落的特征，这与EPMI的表现一致，其中季节性因素可能是主要贡献。剔除季节性后，新兴产业景气EPMI甚至略有上升；但表征传统制造业下游需求的地产销售、石油沥青等高频数据同比降幅略有扩大，可能对传统制造业景气形成拖累。综合来看，我们预计11月制造业PMI环比10月变化不大。

第四，从景气水平看，细分行业中新能源和新能源汽车分别连续3个月和连续2个月保持景气前二。剔除季节性影响后看，新一代信息技术、新能源高于季节性均值，这与10月份景气分布特征一致。生物产业、高端装备制造与季节性均值依然有一定差距。

第五，对于这两个月的资产定价环境而言，来自经济基本面的信号大致中性：10月供给端数据好于预期，但需求端偏弱；11月高频数据和EPMI数据大致持平季节性，指向性不强。但全球无风险利率呈现单边下行趋势，10年期美债收益率从10月底的4.9%降至11月中旬的4.4%左右，对风险资产形成支撑。截至20日，万得全A指数和科创50指数分别较10月末上涨2.7%和2.1%。我们此前提示“国内经济基本面逐步向上、全球无风险收益率逐步向下”的“剪刀差”，无论这一“剪刀差”后续沿哪个方面收敛，对权益类资产定价均具有积极意义。

正文

11月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）54.7，环比下行3.1个点，符合季节性特征（见图1）；环比降幅略低于过去五年环比降幅的季节性均值（-3.8个点）。景气面方面，7大细分行业位于扩张区间的个数为5个，略低于9-10月的6个，但好于三季度平均的2.7个。

据中采咨询，11月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）54.7，环比回落3.1个点。

环比方面，本月环比下行幅度3.1个点，呈现季节性回落特征；过去5年（2018-2022年）11月EPMI环比均值为-3.8个点，即本月环比降幅小于季节性均值水平。

同比方面，11月EPMI高于过去5年同期均值0.2个点，4-10月与季节性均值的差值分别为-4.0、-3.4、-1.8、-1.9、-1.8、-0.8和-0.5个点，是今年2月份以来再度回升至季节性均值上方。

7大战略性新兴产业中景气进入扩张区间的行业的个数为5个，1-3季度分别为5.7个、4.3个和2.7个，7-10月分别为1个、1个、6个和6个。

从主要分项指标来看：（1）供需两端指标有不同程度季节性回落；出口订货指标回落幅度小于整体需求；（2）购进价格环比连续两个月放缓，销售价格环比由升转降，带动利润指标环比下行；（3）就业指标环比下降1.8个点，结束了9-10月连续2个月的环比上行；（4）贷款难度环比下降2.9个点，结束了之前连续3个月的上行趋势，表明新兴产业融资环境边际好转；（5）反映新兴产业投研活动的指标略有改善，研发活动和新产品投产环比均有所上行；（6）值得注意的是，和历史时段相比，目前的产需比、用户库存处于偏高位，也就是说供给超过需求的特征一定程度上存在，逻辑上会对投资形成一定约束。

生产端，11月生产量指数环比下行4.8个点（前值为环比上行7.2个点，下同），采购量指标环比下行6.9个点（+6.7），自有库存环比下降2.9个点（+1.6）。

需求端，11月产品订货指数环比下行5.3个点（+7.5），出口订货环比下行2.8个点（+7.4）。

经营指标方面，11月应收账款环比下降2.3个点（+3.0），经营预期环比下降2.8个点（-0.4），配送指标环比下降2.7个点（+5.5）。

价格端，11月购进价格环比下降1.5个点（-1.9），销售价格环比下行4.1个点（+2.2），利润指标环比下行3.8个点（+9.4）。

11月贷款难度环比下降2.9个点（+2.3），研发活动指标环比上行1.5个点（-5.6），新产品投产环比上行1.2个点（-0.9），就业指标环比下降1.8个点（+2.2）。

11月产需比例（生产指标与产品订货指标差值）指标为3.1，环比上行0.5个点；今年前10个月产需比例平均水平为3.3，2021和2022年均值分别为0.7和2.2。

11月用户库存指标51.5，环比上行1.0个点；今年前10个月用户库存平均水平为49.2，2021和2022年均值分别为46.2和47.5。

从11月前两周的高频数据看，六大发电集团耗煤、高炉开工率、汽车零售、地产销售等数据同样呈现环比小幅回落的特征，这与EPMI的表现一致，其中季节性因素可能是主要贡献。剔除季节性后，新兴产业景气EPMI甚至略有上升；但表征传统制造业下游需求的地产销售、石油沥青等高频数据同比降幅略有扩大，可能对传统制造业景气形成拖累。综合来看，我们预计11月制造业PMI环比10月变化不大。

从11月前两周数据来看，工业开工率、货运流量代表的供给端数据有明显的复苏期韧性。而从需求端看，和10月数据展现的特征相似，内需需求端仍待提升。石油沥青等领域数据显示增发国债对基建项目开工的影响尚待进一步传递；地产销售低位徘徊的状况也有待于改变。（详见《11月经济初窥》）

从景气水平看，细分行业中新能源和新能源汽车分别连续3个月和连续2个月保持景气前二。剔除季节性影响后看，新一代信息技术、新能源高于季节性均值，这与10月份景气分布特征一致。生物产业、高端装备制造与季节性均值依然有一定差距。

7大战略性新兴产业中，新能源产业景气连续3个月保持领先，继续位于60以上的高景气区间；新能源汽车和新一代信息技术景气值也位于60以上；生物产业和节能环保景气位于50-55之间；高端装备制造和新材料景气最低，位于45-50的紧缩区间。

环比方面，11月新一代信息技术产业景气环比上行0.7个点，其余行业景气均有所放缓，其中节能环保、新能源汽车、新材料、新能源环比分别下降1.2、1.9、3.0和3.3个点，生物产业和高端装备制造环比分别下降6.2和9.5个点。

与季节性均值（2018-2022年11月均）相比，11月新一代信息技术、新能源产业高于季节性均值，分别高出6.4和5.8个点；节能环保、新能源汽车、新材料分别低于季节性均值0.5、1.2和1.8个点；生物产业、高端装备制造分别低于季节性均值4.8和5.4个点。

对于这两个月的资产定价环境而言，来自经济基本面的信号大致中性：10月供给端数据好于预期，但需求端偏弱；11月高频数据和EPMI数据大致持平季节性，指向性不强。但全球无风险利率呈现单边下行趋势，10年期美债收益率从10月底的4.9%降至11月中旬的4.4%左右，对风险资产形成支撑。截至20日，万得全A指数和科创50指数分别较10月末上涨2.7%和2.1%。我们此前提示“国内经济基本面逐步向上、全球无风险收益率逐步向下”的“剪刀差”，无论这一“剪刀差”后续沿哪个方面收敛，对权益类资产定价均具有积极意义。

风险提示：国内政策稳增长力度不及预期；国内通胀下行或在低位运行时间超预期；在通胀压力下海外流动性收紧超预期；季节性调整等因素导致EPMI可能与制造业PMI单月波动出现背离。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】如何看7月出口

【广发宏观郭磊】宏观视角下的三个可能机会
【广发宏观郭磊】对2023年的通胀数据来说只需确认两件事情【广发宏观郭磊】怎么评价前两个月的出口【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解【广发宏观郭磊】PMI和BCI均指向经济景气度高开【广发宏观郭磊、贺骁束】“PPI定买卖”：2006-2022年复盘
【广发宏观郭磊】1月通胀数据的中观细节【广发宏观郭磊】年初的以来的五大宏观定价线索【广发宏观郭磊】年初的PMI、BCI与同期资产反应逻辑
【广发宏观郭磊】万得全A疫情以来复合增速仍低于名义GDP
【广发宏观郭磊】本轮出口下行和历史上几轮周期的区别【广发宏观郭磊】待确认的PPI底【广发宏观郭磊】制造业投资的三因素框架【广发宏观郭磊】12月PMI的四个特征

吴棋滢篇

【广发宏观吴棋滢】三季度财政数据解读【广发宏观吴棋滢】8月财政数据点评

贺骁束篇

【广发宏观贺骁束】10月经济初窥

【广发宏观贺骁束】第一批城市居民生活半径开始恢复

钟林楠篇

【广发宏观钟林楠】如何看10月社融数据
【广发宏观钟林楠】中央金融工作会议解读【广发宏观钟林楠】如何看新一轮化债对货币环境的影响【广发宏观钟林楠】9月社融尚可，年内有望继续修复【广发宏观钟林楠】如何看降准【广发宏观钟林楠】8月金融数据对资产定价环境的两个意义【广发宏观钟林楠】如何看近期流动性的变化
【广发宏观钟林楠】5年期LPR利率为何没有调整

【广发宏观钟林楠】如何看待6月LPR报价的变化

【广发宏观钟林楠、吴棋滢】地方政府债务九问【广发宏观钟林楠】信贷强势开局
【广发宏观钟林楠】年初以来流动性环境的三个变化

王丹篇

【广发宏观王丹】10月中观景气度分布有哪些变化

【广发宏观王丹】PPI触底带动企业利润增速修复及名义库存企稳

陈嘉荔篇

【广发宏观】美国非农、PMI数据及其对宏观面的影响

【广发宏观】美国核心通胀继续小幅回落

文永恒篇

陈礼清篇

法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。